KI, Big Tech und die Gewinne, die es gar nicht gibt!
Alphabet und Amazon haben binnen acht Tagen die groessten Gewinne ihrer Firmengeschichte gemeldet — und in denselben Quartalen mehr Geld ausgegeben als eingenommen. Bei den fuenf groessten US-Techkonzernen stehen inzwischen mehr Verbindlichkeiten in den Fussnoten als in der Bilanz. Nichts davon ist illegal, und genau das ist das Problem.
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Wie Big Tech Milliarden erfindet, Billionen auslagert und das Risiko in eure Rentenkasse schiebt
Unser Ralf aus Recklinghausen hat am 22. Juli abends kurz auf sein Depot geschaut. Alphabet: Rekordquartal. 112 Milliarden Dollar Nettogewinn, ein Plus von fast 300 Prozent. Gewinn je Aktie 9,11 Dollar, wo Analysten mit knapp drei gerechnet hatten. Ralf hat genickt, das Handy weggelegt und gedacht: laeuft gerade richtig gut bei mir!
Ralf hat sich nicht getaeuscht. Man hat ihn getaeuscht. Der Unterschied ist wichtig, und um genau diesen geht es hier!
Denn von den angegebenen 112 Milliarden hat Alphabet in dem Quartal keinen einzigen Dollar eingenommen. Der groesste Teil sind Buchgewinne aus Beteiligungen, die das Unternehmen nicht verkauft hat und teilweise gar nicht verkaufen darf. Und im selben Quartal, in dem Alphabet den hoechsten Gewinn seiner Firmengeschichte meldete, war der freie Cashflow zum ersten Mal seit dem Boersengang negativ. Minus 5,9 Milliarden Dollar.
Big Tech nutzt vollkommen legale Buchhaltungsmechanik, um Gewinne zu erzeugen, die keine sind
Aber hey... wer wird denn schon auf das Kleingedruckte und all die Fussnoten schauen wollen? Es laeuft doch gerade alles so gut, oder?
Acht Tage spaeter meldete Amazon dasselbe Muster. Und zwei Wochen darauf legte Microsoft in einer Pflichtmitteilung offen, woher der groesste Teil seiner KI-Umsaetze kommt. Seitdem ist eine Frage beantwortet, die ich seit Monaten stelle.
Meine These, in einem Absatz: Big Tech faelscht keine Zahlen. Big Tech braucht das nicht. Big Tech nutzt vollkommen legale Buchhaltungsmechanik, um Gewinne zu erzeugen, die keine sind, Schulden zu parken, die trotzdem bezahlt werden muessen, und Risiken dorthin zu verschieben, wo niemand sie sucht. Naemlich in die Altersvorsorge!
Der Trick ist nicht die Luege. Der Trick ist die fundamentale Struktur einer Branche, die Roulette spielt und alles auf eine Zahl setzt!
Der Gewinn, der aus einer Bewertung kommt
Das operative Geschaeft von Alphabet ist stark... ohne wenn und aber und das will ich hier auch nicht einmal ansatzweise kleinreden. 119,8 Milliarden Dollar Umsatz, plus 24 Prozent. Google Cloud plus 82 Prozent. Operatives Ergebnis 40,8 Milliarden.
Nur erklaert der operative Gewinn nicht einmal die Haelfte des ausgewiesenen Nettogewinns. Der Rest steht in einer Zeile namens "other income", die einen Nettogewinn von 98,0 Milliarden Dollar ausweist, ueberwiegend aus nicht realisierten Kursgewinnen. Im Vorjahresquartal waren es 1,29 Milliarden... und das macht nach Adam Riese somit eine Steigerung um das 75-fache. Altobelli!
Woher der Sprung? Aus zwei Positionen. SpaceX ging am 12. Juni an die Boerse, Alphabet stellte seine Beteiligung auf Marktbewertung um und weist zum 30. Juni 94,0 Milliarden Dollar bei rund 4,9 Prozent Anteil aus — Anteile, die wegen der Lockup-Frist derzeit nicht verkaeuflich sind. Dazu Anthropic, dessen Privatmarktbewertung im selben Zeitraum von 350 auf 965 Milliarden sprang.
Sascha Pallenberg
Buchhalterisch korrekt. Mark-to-Market ist Pflicht. Aber schauen wir mal genauer hin und was es letztendlich praktisch bedeutet.
Alphabet hat inzwischen 13,3 Milliarden in Anthropic investiert, mit Zusagen von bis zu 30 Milliarden weiteren. Im Gegenzug kauft Anthropic fuenf Gigawatt Rechenkapazitaet bei Google Cloud. Google gibt Anthropic Geld. Anthropic gibt es an Google Cloud zurueck. Google verbucht das als Umsatzwachstum — die gefeierten 82 Prozent. Und weil Anthropics Bewertung durch solche Deals steigt, schreibt Google seinen Anteil nach oben und verbucht das als Gewinn.
Wer glaubt, das sei ein Alphabet-Sonderfall, lese Amazons Quartalsmitteilung vom 30. Juli. Nettogewinn 62,6 Milliarden Dollar — davon 53,4 Milliarden nicht-operatives Ergebnis, "primaer aus unseren Investitionen in Anthropic". Das steht so in Amazons eigener Mitteilung. Im selben Quartal drehte der freie Cashflow auf minus 7,6 Milliarden.
Zwei Konzerne, dieselbe Mechanik, dasselbe Quartal. Das ist kein Zufall mehr, das ist ein Blueprint fuer eine gesamte Branche!
Und die andere Seite der Bilanz bei Alphabet: Capex im Quartal 44,9 Milliarden, mehr als verdoppelt. Aktienrueckkaeufe von 13,2 Milliarden auf null. Stattdessen im Juni die groesste Eigenkapitalerhoehung, die je ein boersennotiertes Unternehmen durchgezogen hat: 84,75 Milliarden Dollar. Dazu 20,3 Milliarden neue Anleihen, die die langfristigen Schulden im Quartal fast verdoppelten.
Das profitabelste Werbeunternehmen der Geschichte stellt Rueckkaeufe ein, verwaessert seine Aktionaere um 85 Milliarden, verdoppelt seine Schulden — und meldet im selben Quartal den hoechsten Gewinn seiner Geschichte.
Das ist kein Widerspruch. Das sind die in meinem Thumbnail dargestellten zwei Buecher, die von zwei verschiedenen Unternehmen erzaehlen!
Die Schulden, die in den Fussnoten wohnen
Am 20. Juli hat Nikkei Asia eine Auswertung veroeffentlicht, die in Deutschland fast niemand aufgegriffen hat. Die Redaktion hat die Fussnoten der Geschaeftsberichte von Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta und Oracle durchgearbeitet und kommt auf rund 1,65 Billionen Dollar an ausserbilanziellen Verpflichtungen — etwa das Achtfache von vor vier Jahren. Und mehr als die rund 1,35 Billionen, die dieselben fuenf offiziell als Schulden ausweisen.
Die Verbindlichkeiten, die man in der Bilanz nicht sieht, sind groesser als die, die man sieht. Wer hier eine Verschuldungsquote berechnet, rechnet mit weniger als der Haelfte.
Disclaimer: Ich flagge das hier aber ausdruecklich als Schaetzung. Morgan Stanley kommt mit anderer Methodik auf rund 1,8 Billionen, Moody's mit engerer Definition auf 662 Milliarden. Drei Zahlen, eine Richtung: Der Berg waechst schnell und steht nicht dort, wo Anleger hinschauen!
Wie das konkret funktioniert, zeigt Metas Rechenzentrum Hyperion in Louisiana. Meta gruendet mit dem Private-Credit-Haus Blue Owl ein Gemeinschaftsunternehmen, 20 zu 80. Eine Holding begibt Anleihen ueber 27,3 Milliarden Dollar — die groesste Private-Credit-Transaktion aller Zeiten. Meta betreibt die Anlage, zahlt die Miete und ist der einzige Kunde. Aber weil Meta formal nicht "primaerer Beguenstigter" ist, landen die 27 Milliarden nicht in Metas Bilanz.
Diese Konstruktion heisst Variable Interest Entity. Sie wurde nach dem Zusammenbruch von Enron eingefuehrt — ausdruecklich, um zu verhindern, was hier passiert.
Metas Pruefer Ernst & Young hat die Frage im Jahresabschluss als Critical Audit Matter markiert, als eine der schwierigsten Beurteilungen der gesamten Pruefung. EY beschrieb es als besonders herausfordernd, Metas Schlussfolgerung nachzuvollziehen — und segnete sie anschliessend ab.
Zur Fairness: Eine solche Markierung ist kein Betrugsvorwurf, sondern ein Hinweis auf Ermessensspielraum, und darauf weisen Bilanzfachleute zu Recht hin. Die Struktur ist offengelegt, geprueft, regelkonform. Kein Enron.... aaaaaaber, sagen wir einfach mal verdammt kreativ!
Und genau das ist das Problem. Bei Enron war die Buchhaltung illegal. Hier ist sie legal. Das ist kein Trost, sondern eine Verschaerfung. Gegen Illegalitaet gibt es Staatsanwaelte. Gegen Legalitaet gibt es nur Aufklaerung.
Der Kreis, und was er kostet
Am 5. Juni haben Apollo Global Management und Blackstone eine Finanzierung ueber 35 Milliarden Dollar fuer Anthropic abgeschlossen. Die Struktur, Schritt fuer Schritt: Eine Zweckgesellschaft nimmt die Schulden auf, kauft damit Googles hauseigene TPU-Chips und vermietet sie an Anthropic. Anthropics Leasingraten bedienen die Schulden. Google garantiert die Leasingzahlungen. Broadcom, das die Chips mitentwickelt, uebernimmt Restwertgarantien.
Zaehlen wir die Rollen: Google ist Chip-Hersteller, Anteilseigner des Kunden, Zahlungsgarant der Miete und Empfaenger der Cloud-Umsaetze desselben Kunden. Broadcom ist Zulieferer und Kreditsicherer fuer den Kauf der eigenen Produkte. Und weil die Hardware in der Zweckgesellschaft liegt, bleibt sie auch aus Anthropics Bilanz heraus.
In dieser Kette gibt es keinen unabhaengigen Dritten, der aus eigenem Antrieb entschieden haette, dass diese Chips diesen Preis wert sind. Nur Beteiligte, die sich gegenseitig absichern — und Kreditgeber, die den Absicherungen vertrauen.
Dasselbe Muster bei Nvidia und den NeoClouds: CoreWeave, Nebius, IREN, Cipher Mining. Sie verschulden sich, um Nvidia-Chips zu kaufen, Nvidia sichert ab und mietet Kapazitaet zurueck. Es ist eine Industrie, in der der Verkaeufer die Nachfrage finanziert, die er anschliessend als Beleg fuer Nachfrage ausweist.
Sascha Pallenberg
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Am 27. Juli hat der Markt das erstmals bepreist — und zwar nicht der Aktienmarkt. Nvidia verhandelt ueber Geschaefte von mehr als 750 Milliarden Dollar, darunter eine Garantie ueber bis zu 250 Milliarden, damit OpenAI Rechenkapazitaet in Ohio leasen kann. An jenem Montag sprangen die fuenfjaehrigen Kreditausfallversicherungen auf Nvidias Anleihen um bis zu 14 Basispunkte auf 82 — der groesste Tagesanstieg, seit diese Kontrakte gehandelt werden. Die Aktie verlor knapp fuenf Prozent!
Zur Einordnung: 82 Basispunkte sind kein Krisenniveau. Nvidia haelt mehr Bargeld als Schulden und verkauft vor allen Dingen die wohl dickste Schaufeln fuer den KI-Goldrausch! Der Vorgang selbst ist trotzdem der Befund. Drei Jahre lang lebte dieser Handel im Aktienmarkt und wurde auf Wachstum bepreist. An diesem Montag hat der Kreditmarkt zum ersten Mal einen Aufschlag auf die Finanzierungsstruktur darunter verlangt — und das wohlegemerkt bei der staerksten Bilanz im ganzen Feld. Denn eine Garantie kostet heute nichts, taucht in keiner Gewinnrechnung auf und wird erst zu Geld, wenn ein Vertragspartner ausfaellt.
Wie es weitergeht, laesst sich bei Oracle studieren. S&P hat den Konzern am 9. Juli von BBB auf BBB- gesenkt, die unterste Investment-Grade-Stufe, eine Stufe ueber Ramschniveau. Microsoft haelt AAA, Alphabet AA+, Amazon AA. Die Begruendung nennt nicht allgemein hohe Investitionen, sondern einen Kunden: Nach S&P-Einschaetzung entfaellt etwa die Haelfte des Auftragsbestands von 638 Milliarden Dollar auf OpenAI — ein Unternehmen, das 2025 einen operativen Verlust von 20,92 Milliarden bei 13,07 Milliarden Umsatz auswies.
Die Agentur raeumte dabei ein, den Umfang der noetigen Investitionen unterschaetzt zu haben. Kabooom aber auch! Lasst euch das noch einmal auf der Zunge zergehen: Ein Ratinghaus, das oeffentlich zugibt, das Ausmass nicht erkannt zu haben!
Und die physische Realitaet dahinter: In Abilene wurde die geplante Erweiterung im Maerz gestrichen, nachdem die Finanzierungsverhandlungen sich zogen und OpenAIs Bedarfsprognosen wechselten. Weitere Standorte wurden wegen Material- und Personalmangels auf 2028 verschoben. Oracle bindet sich ueber 15 bis 19 Jahre an Leasings, um Kundenvertraege ueber etwa fuenf Jahre zu bedienen, mit Chips, die in drei bis sechs Jahren ueberholt sind.
Der Kollege Ed Zitron nennt das eine Hypothek fuer ein Paar Schuhe und ich finde, dass ich das selber nicht besser haette auf den Punkt bringen koennen!
Die Zahl, die jetzt doch da ist
Bis vor zwei Wochen war mein Vorwurf: Diese Konzerne berichten alles — Suchumsatz, YouTube, Cloud, Abonnements, sogar 382 Millionen Dollar Umsatz aus "Other Bets" — nur nicht, wie viel Umsatz KI erzeugt und was sie kostet.
Der Konzern mit der groessten Vertriebsorganisation der Softwarebranche kann nach vier Jahren und einer Viertelbillion Dollar keinen breiten Kundenstamm fuer KI-Rechenleistung vorweisen!
Dann kam die Pflichtmitteilung. Microsoft hat offengelegt: 24,1 Milliarden Dollar Umsatz aus dem Geschaeft mit OpenAI im Geschaeftsjahr bis Juni. Kein Leak, keine Schaetzung. Eine Meldung des Unternehmens!
Was daraus folgt, ist Rechnung. Microsoft hat den KI-Gesamtumsatz nur zweimal ueberhaupt genannt und beim juengsten Quartalsbericht nicht aktualisiert. Bloomberg unterstellt, dass die im Maerz gemeldete Wachstumsrate von 123 Prozent anhielt, kommt so auf rund 34 Milliarden — und daraus auf einen OpenAI-Anteil von wahrscheinlich etwa 70 Prozent. But hold your horses... Das ist eine abgeleitete Groesse, keine offengelegte! Und genau deshalb gehoert sie so auch gelesen, bevor uns der Confirmation Bias hier komplett ueberkommt!
Trotzdem lohnt die Rechnung. Microsoft hat seit 2022 rund 261 Milliarden Dollar investiert. Herausgekommen ist ein KI-Geschaeft von etwa 34 Milliarden im Jahr, dessen groesster Teil die Rechenrechnung eines einzigen Kunden ist, den Microsoft selbst mitfinanziert hat. Laeuft!
Zur Einordnung: Gemessen am Konzernumsatz sind die 24,1 Milliarden weniger als zehn Prozent. Microsoft haengt nicht am Tropf von OpenAI. Darum geht es auch nicht. Es geht darum, dass der Konzern mit der groessten Vertriebsorganisation der Softwarebranche nach vier Jahren und einer Viertelbillion Dollar keinen breiten Kundenstamm fuer KI-Rechenleistung vorweisen kann. Wenn irgendjemand ihn haette finden koennen, dann Microsoft.
Eine faire Gegenfrage gehoert dazu, die KeyBanc-Analyst Jackson Ader gestellt hat: Sind das verkaufte Leistungen an OpenAI oder der Rueckfluss von Microsofts eigener Beteiligung? Je mehr Ersteres, desto besser die Qualitaet dieser Umsaetze. Beantwortet hat diese Frage aber bisher niemand!
Bei Amazon dieselbe Struktur, andere Offenlegung. Der Konzern nennt eine Jahreslaufrate von "ueber 25 Milliarden Dollar" fuer das KI-Geschaeft und noch einmal "ueber 25 Milliarden" fuer das Chipgeschaeft, nennt Anthropic und OpenAI namentlich als die Kunden mit mehrjaehrigen Gigawatt-Zusagen — und beziffert an keiner Stelle, wie viel davon auf die beiden entfaellt. Derselbe Anthropic-Dollar taucht damit als AWS-Umsatz auf, als Teil der KI-Laufrate, als Teil der Chip-Laufrate und getrennt davon als Buchgewinn im Nettoergebnis.
Und der Auftragsbestand, ueber den Wall Street sich freut? Nach Recherchen von The Information entfallen auf Anthropic und OpenAI zusammen rund die Haelfte der etwa zwei Billionen Dollar, die Amazon, Microsoft, Google und Oracle als vertraglich zugesagte kuenftige Cloud-Umsaetze ausweisen. Anthropics Zusage von rund 200 Milliarden an Google Cloud allein entspricht ueber 40 Prozent von Googles gesamtem Auftragsbestand.
Dazu ein Posten, ueber den hierzulande kaum gesprochen wird: aktienbasierte Verguetung. Techkonzerne bezahlen einen erheblichen Teil ihres Personals in eigenen Aktien und rechnen diesen Aufwand aus den Kennzahlen heraus, die sie Investoren zeigen — er sei nicht zahlungswirksam. Aswath Damodaran nennt das eine der schwerwiegendsten Verzerrungen der modernen Berichterstattung: kein unbarer Aufwand wie eine Abschreibung, sondern ein Tauschgeschaeft. Wer Aktien verkaufte und mit dem Erloes Gehaelter zahlte, haette unstrittig eine Barausgabe.
Warren Buffett fragt seit Jahrzehnten dasselbe: Wenn Optionen keine Verguetung sind, was sind sie dann? Wenn Verguetung kein Aufwand ist, was ist sie dann? Und wenn Aufwendungen nicht in die Gewinnrechnung gehoeren, wohin dann?
Damit die ausgegebenen Aktien den Bestand nicht aufblaehen, kaufen dieselben Konzerne mit echtem Geld eigene Aktien zurueck und praesentieren das als Kapitalrueckgabe. Tatsaechlich ist es ein teures Laufband. Alphabet und Meta haben es gerade angehalten. Die Verwaesserung laeuft weiter.
Warum das die Rentenkasse trifft
Die Schulden dieser Zweckgesellschaften sind ueberwiegend Private Credit. Und Private Credit wird gespeist von Versicherungen, Stiftungen und Pensionskassen — Investoren, die nach der Finanzkrise Rendite suchten, als Staatsanleihen nichts mehr abwarfen.
Eine Kanzlei-Analyse beschreibt die Kette praezise: von der Techfirma ueber die Zweckgesellschaft zum Private-Credit-Geber, weiter ueber die Verbriefung bis zu den Pensionsfonds, die am Ende die Tranchen halten. Dort steht auch, dass Pensionsplaene aus New York und Pennsylvania in jenem Blue-Owl-Fonds investiert sind, der hinter Metas Struktur steht.
Das ist nicht mehr theoretisch. Bei einer Ruecknahmebeschraenkung bei Blue Owl im Februar gehoerten CalPERS und Pensionssysteme aus Ontario und British Columbia zu den betroffenen Anlegern. Das Lehrerpensionssystem New Yorks hat 3,5 Milliarden Dollar in 50 Fonds mit digitaler Infrastruktur gesteckt. Und die niederlaendische Zentralbank warnte im Februar, dass rund 150 Milliarden Euro in Techwerten stecken, knapp 43 Prozent des Aktienportfolios der Pensionsfonds.
Wichtig ist dabei, wozu diese Ertraege dienen. Eine Pensionskasse kauft solche Tranchen nicht als Beimischung, sondern weil sie die laufenden Zahlungen braucht, um kuenftige Renten zu bedienen. Faellt der Ertrag aus, faellt nicht nur ein Investment aus. Es faellt die Deckung einer Verpflichtung aus, die weiterlaeuft!
Und jetzt die entscheidende Asymmetrie. Viele dieser Kredite sind ohne Rueckgriff auf die Muttergesellschaft ausgestaltet. Faellt eine Zweckgesellschaft aus, koennen Glaeubiger sie verklagen und ihre Vermoegenswerte verwerten. An den Konzern kommen sie in der Regel nicht heran. Die Konzerne haben Ausstiegsoptionen. Die Anleihehalter haben keine.
Der Vergleich mit 2008 hinkt uebrigens in eine unangenehme Richtung. Damals ging es um Hunderttausende kleiner Kredite, die nacheinander ausfielen — ein langsamer Prozess. Hier geht es um vielleicht ein paar tausend Strukturen, jede zwischen mehreren hundert Millionen und einigen Milliarden Dollar schwer. Es braucht nicht viele Ausfaelle, damit es ernst wird!
Und was sollen die Insolvenzverwalter dann denn noch "verwalten"? Eine hochspezialisierte Halle voller Chips, deren Wert mit jeder Generation faellt. Geraten viele Strukturen gleichzeitig in Schieflage, treffen sehr viele GPUs auf einen Markt, der genau dann keine Kaeufer hat.
Unser Ralf besitzt keine Nvidia-Aktie. Ralf besitzt eine Betriebsrente. Und die Betriebsrente besitzt einen Anteil an einem Fonds, der einen Anteil an einer Tranche haelt, die von den Mietzahlungen eines Rechenzentrums abhaengt, dessen einziger moeglicher Mieter ein KI-Startup ist, das noch nie Gewinn gemacht hat.
Und das, ihr Lieben, die bis hier ausgehalten haben, das ist die eigentliche Geschichte. Nicht die Aktienblase. Die Kreditblase darunter!
Der Bericht, den es offiziell nicht gibt
Ok, mal zurueck auf Los und jegliche Befangenheit abgeschuettelt. Bis hierhin koennte man einwenden, das sei die Sicht eines kleinen Techbloggers der auf seinem Flug durch den Kaninchenbau der KI-Investments zu lange auf Bilanzfussnoten gestarrt hat... fair enough! Deshalb ein Dokument, das nicht von mir stammt und nicht fuer die Oeffentlichkeit gedacht war.
Die groesste Kapitalinvestition der Wirtschaftsgeschichte wird durch anderthalb Stunden pro Fuehrungskraft und Woche gerechtfertigt!
Am 6. Juli hat NOTUS einen Entwurf aus dem US-Finanzministerium veroeffentlicht, verfasst von Laufbahnbeamten, adressiert an Finanzminister Scott Bessent, Fed-Chef Kevin Warsh und weitere Aufseher. Der Befund: KI-Firmen sind tiefer in der US-Wirtschaft verankert als ihre Dotcom-Vorgaenger und stellen ein erhebliches Risiko fuer das gesamte System dar, falls sich Finanzierungsbedingungen aendern, Produktivitaetsziele verfehlt werden oder Engpaesse das Wachstum bremsen. Ein Abschwung wuerde Aktienmaerkte, Private-Credit-Maerkte, Cloud-Anbieter, Chiphersteller und Versorger gleichzeitig treffen.
Zur Fairness: Der Entwurf haelt ebenfalls fest, dass die heutigen KI-Konzerne groesser, profitabler und besser kapitalisiert sind als die Internetfirmen von 2000. Kein Weltuntergangspapier, sondern eine nuechterne Risikoabschaetzung!
Oeffentlich sagte dieselbe Regierung anderes. Bessent lobte die 750 Milliarden Dollar Investitionen und nannte gegenueber den G7 als groesstes Risiko, dass China vorbeiziehen koennte. Das Ministerium erklaerte den Entwurf fuer ungeprueft.
Zwei Buecher. Eines fuer intern, eines fuer die Buehne. Wie bei Alphabet, nur eine Ebene hoeher!
China als ultimatives Killer Argument!
Und jetzt checkt mal kurz die drei Bedingungen des Berichts durch:
Verfehlte Produktivitaetsziele. Ein NBER-Arbeitspapier mit Beteiligung von Stanford, MIT und Bank of England hat rund 6.000 Vorstands- und Finanzchefs in vier Laendern befragt. Ergebnis: Etwa 70 Prozent der Firmen nutzen KI aktiv, ueber zwei Drittel der Fuehrungskraefte persoenlich — im Schnitt 1,5 Stunden pro Woche, ein Viertel gar nicht. Ueber 80 Prozent berichten fuer drei Jahre keinen Effekt auf Produktivitaet oder Beschaeftigung. Die groesste Kapitalinvestition der Wirtschaftsgeschichte wird durch anderthalb Stunden pro Fuehrungskraft und Woche gerechtfertigt.
Engpaesse. Oracles Abilene gestrichen, weitere Standorte auf 2028 verschoben, in Wisconsin verlangt der Regulierer Sicherheiten, bevor Strom fliesst.
Veraenderte Finanzierungsbedingungen. Oracle eine Stufe ueber Ramsch. Alphabet holt sich 85 Milliarden am Aktienmarkt. Und OpenAI warb bei Private-Equity-Haeusern mit einer garantierten Mindestrendite von 17,5 Prozent. Wer eine Mindestrendite garantieren muss, bekommt zu normalen Konditionen kein Geld mehr.
Biiiiiiingo... Alle drei erfuellt! Nicht kuenftig, sondern im Hier und Jetzt!
Dazu kommt die Annahme, auf der alles ruht: dass die Welt am Ende amerikanische Modelle kauft, weil sie keine Wahl hat.
Well, well, well... Auf OpenRouter, der groessten Vermittlungsplattform, ist der Anteil amerikanischer Modelle am Tokenvolumen binnen eines Jahres von rund 70 auf etwa 30 Prozent gefallen; Coinbase machte chinesische Modelle zum Standard fuer das Engineering-Team und halbierte die Kosten, Airbnb stellte den Kundenservice um. Und als Handelsminister Lutnick im Juni Anthropic untersagte, zwei Spitzenmodelle ohne Lizenz an auslaendische Staatsangehoerige auszugeben, kuendigte Frankreich vier Tage spaeter den Palantir-Vertrag seines Inlandsgeheimdienstes — ausdruecklich mit Verweis auf die Sperre.
DER SPIEGEL
Was, wenn ich falsch liege?
Die Strukturen sind offengelegt. Alles oben Beschriebene steht in Fussnoten und Pflichtmitteilungen. Nikkei hat es nicht ausgegraben, sondern zusammengezaehlt.
Ein Quartal ist kein Trend. Alphabet haelt rund 242 Milliarden Dollar liquide Mittel. Das ist wahrlich keine angespannte Bilanz. Allerdings ist dieser Einwand seit den uebrigen Quartalszahlen schwaecher geworden: Metas freier Cashflow fiel auf 784 Millionen nach 8,55 Milliarden im Vorjahr, und Bank of America projiziert fuer die groessten Ausgabenkonzerne einen Umschwung von plus 180 Milliarden 2025 auf minus 64 Milliarden 2026. Vier Konzerne in dieselbe Richtung sind, zumindest sehe ich das so, durchaus ein Trend.
Off-Balance-Sheet ist nicht per se Taeuschung. Projektfinanzierung ueber Zweckgesellschaften ist im Infrastruktursektor seit Jahrzehnten Standard. Risiko zu teilen ist betriebswirtschaftlich vernuenftig.
Vendor Financing ist nicht neu. Flugzeug- und Telekomausruester finanzieren ihre Kunden seit Jahrzehnten. Nvidia sichert sich damit Abnehmer und einen Anteil an etwas potenziell sehr Wertvollem.
Und der ehrlichste Einwand: Wenn die Umsaetze kommen, bevor die Leasings in die Bilanzen rollen, war das kluge Finanzierung und kein Kartenhaus. Die Faelligkeiten liegen ueberwiegend nicht 2026.
Was mich trotzdem nicht ueberzeugt: Die eine Zahl, die alles klaeren wuerde, nennt weiterhin niemand freiwillig. Microsoft musste sie melden. Amazon nennt Laufraten und Kundennamen, aber keine Aufteilung. Wenn KI Geld verdiente, waere die Offenlegung das billigste Marketing der Welt, oder?
Und jetzt ratet mal warum die das nicht machen...
Warum Tarnung funktioniert, obwohl sie offenliegt
Der staerkste Einwand ist der erste. Es steht doch alles da. Warum sollte es einen Kurs bewegen, wenn es oeffentlich ist?
Darauf gibt es eine Antwort, und sie ist seit Jahrzehnten erforscht.
Der Rechnungslegungsforscher Robert Bloomfield hat sie 2002 als Incomplete Revelation Hypothesis formuliert. In der Theorie preist ein Markt oeffentliche Information sofort ein. Bloomfields Einwand: oeffentlich und nutzbar sind nicht dasselbe. Steht die entscheidende Zahl auf Seite 83 einer 200-seitigen Meldung, verteilt auf vier Fussnoten, kostet ihre Beschaffung Zeit und Aufmerksamkeit. Je teurer die Beschaffung, desto unvollstaendiger steht sie im Preis. Nicht weil sie versteckt waere. Weil das Lesen laestig ist.
Dazu ein zweiter Befund. Richard Sloan hat 1996 Gewinne zerlegt: das Geld, das tatsaechlich hereinkam, und die Accruals — den von Annahmen des Managements abhaengigen Teil. Der Accrual-Anteil haelt deutlich schlechter. Firmen, deren Gewinne darauf beruhten, enttaeuschten spaeter. Der Markt behandelte jahrelang beides als dasselbe. Ich muss nicht dazusagen, in welche Kategorie 98 Milliarden Dollar Neubewertungsgewinn fallen, oder?
Bleibt die Frage: Wenn sich mit Fussnoten Geld verdienen laesst, warum tun es die Profis nicht? Darauf antwortet die Forschung zu den Grenzen der Arbitrage. Recht zu haben genuegt nicht. Man muss zahlungsfaehig bleiben, bis der Markt nachzieht. Wer gegen eine beliebte Erzaehlung wettet, kann liquidiert werden, lange bevor jemand hinschaut.
Die Mehrheit liest die Anhaenge nicht. Die Minderheit, die es tut, kann den Preis nicht allein bewegen. Eine unbequeme Zahl in eine Fussnote zu schreiben ist damit keine Unanstaendigkeit, sondern eine rationale Entscheidung.
Die Demonstration lieferte Microsoft. In derselben Woche, in der die Meldung die Abhaengigkeit von einem Kunden offenlegte, stieg die Aktie um 22 Prozent... die beste Wochenperformance seit 1999!
Und die Instanzen, die dagegenhalten sollten, sind schwaecher geworden. Am 5. Dezember 2025 hat die SEC der Aufhebung der letzten Auflagen des Global Research Analyst Settlement zugestimmt — jener Vereinbarung von 2003, die zwoelf Investmentbanken nach dem Dotcom-Crash Trennwaende zwischen Aktienanalyse und Investmentbanking auferlegt hatte. Begruendung: veraltete und kostspielige Anforderungen. Fairerweise haelt die FINRA das fuer richtig, weil ihre Regel 2241 den Rahmen bereits abbilde — und verweist zugleich auf den Widerspruch des frueheren SEC-Chefs Arthur Levitt, der im Wall Street Journal schrieb, die Aufsicht koenne Wall Streets Analysten wieder korrupt machen.
Sascha Pallenberg
Wie das aussieht, zeigte der SpaceX-Boersengang. Analysten von 18 begleitenden Banken veroeffentlichten ihre Kursziele nahezu zeitgleich rund 25 Tage nach Handelsstart — nahezu einhellig positiv. Von rund 30 Analysten votierte genau einer auf Verkaufen. Er arbeitet bei einem unabhaengigen Haus ohne Emissionsgeschaeft.
Die Fussnote ist nicht das Problem. Das Problem ist, dass niemand mehr dafuer bezahlt wird, sie vorzulesen!
Woran ihr es merken werdet
Der erste Hyperscaler, der Capex kuerzt und dafuer belohnt wird. Diese Branche hat keine Ideen, sie hat Nachahmung. Wer zuerst bremst und dafuer steigt, gibt allen anderen die Erlaubnis.
Weitere Ratingschritte. Faellt Oracle unter Investment Grade, muessen institutionelle Anleger mit entsprechendem Mandat verkaufen... unabhaengig davon, was sie glauben. So wird aus einem Bewertungsproblem ein Liquiditaetsproblem.
Wenn Verpflichtungen in die Bilanzen rollen. Jedes beginnende Leasing wird sichtbar. Der Uebergang von unsichtbar zu sichtbar ist kein Ereignis, sondern ein Prozess. Aber unumkehrbar.
Kreditaufschlaege. Bei Nvidia ist nicht der eine Rekordtag im Juli entscheidend, sondern ob die Absicherung in einigen Wochen noch immer so teuer ist.
Fazit bzw. was ich glaube
Ich glaube nicht, dass Sundar Pichai luegt. Ich glaube nicht, dass bei Meta jemand Bilanzen faelscht... Im Gegenteil! Ich glaube, dass alle Beteiligten regelkonform handeln... und dass genau das der eigentliche Skandal ist!
Ein System, in dem der groesste ausgewiesene Gewinn zweier Konzerne im selben Quartal aus einer Neubewertung nicht verkaeuflicher Anteile besteht, in dem Verbindlichkeiten in Fussnoten groesser sind als in der Bilanz, in dem ein Konzern die Miete eines Kunden garantiert, den er selbst finanziert hat, damit dieser Chips least, die der Konzern gebaut hat — ein solches System ist nicht kriminell. Es ist kaputt!
Und das Unangenehmste ist nicht, dass es niemand bemerkt haette. Es ist, dass die zustaendigen Analysten es aufgeschrieben, an den Finanzminister geschickt und dann zugesehen haben, wie derselbe Minister vor Publikum das Gegenteil erzaehlt.
Alles, was hier steht, stammt aus oeffentlichen Dokumenten. Bis auf eines, wobei dieses ja inzwischen durch den entsprechenden Leak ebenfalls oeffentlich ist!
Ich habe nichts getan, was nicht jeder tun koennte... und das ist so verdammt gruselig wenn ich bedenke, welche Auswirkungen es auf die Weltwirtschaft haben koennte, wenn dieses Konstrukt anfaengt zu wackeln... wenn es dies nicht bereits tut!
Die Rechnung fuer kaputte Systeme zahlt am Ende nicht der Vorstand... die zahlt unser Ralf aus Recklinghausen!
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Bleibt gesund!
Sascha
Quellen
Alphabet und Amazon, Quartalszahlen
- Amazon Q2 2026 Results — Primaerquelle. Nettogewinn 62,6 Mrd. inkl. 53,4 Mrd. nicht-operativem Ergebnis "primaer aus Investitionen in Anthropic"; KI- und Chip-Laufraten je ueber 25 Mrd.
- Alphabet, Pressemitteilung zur Eigenkapitalerhoehung, 01.06.2026 — Primaerquelle zur 84,75-Mrd.-Platzierung.
- Fortune: Anthropic and SpaceX handed Google the biggest profit quarter in company history — on paper — Aufschluesselung des "other income".
- Motley Fool: Alphabet Just Revealed a $94 Billion Stake in SpaceX — Marktwert und Anteilshoehe zum 30.06.
- Levelheaded Investing: Alphabet Takes Both Sides Of Its Balance Sheet To Market — Kaufverpflichtungen, VIE-Zusagen, Garantien.
Umsatzkonzentration
- Bloomberg via Yahoo: Microsoft's AI Sales Mostly Come From OpenAI, Disclosures Show — 24,1 Mrd. offengelegt; 70 Prozent als Bloomberg-Ableitung.
- The Next Web: Microsoft's AI revenue is ~70% OpenAI, a filing shows — Einordnung inkl. Gegenposition von KeyBanc.
- The Decoder: Anthropic commits $200 billion to Google Cloud over five years — nach The Information: rund die Haelfte der zwei Billionen Auftragsbestand bei den vier grossen Anbietern.
- Digital Applied: Amazon Q2 2026 — Ads, AWS, and the Anthropic Gain — Mehrfachverbuchung derselben Kundenbeziehung.
Ausserbilanzielle Verschuldung
- Nikkei Asia: Five US tech giants' hidden debts soar to $1.65tn — Primaerstudie.
- Bloomberg Law: Big Tech AI Spree Revives Accounting Devices That Toppled Enron — EY-Markierung als Critical Audit Matter.
- IFR: The Meta/Blue Owl deal broken down — Struktur der 27,3-Mrd.-Transaktion.
- Analysis.org: Hidden Debt at Five AI Hyperscalers Hits $1.65 Trillion — Morgan-Stanley-Vergleichszahl.
- Moody's via Finviz: $662 Billion In Off-Balance-Sheet Data Center Leases — engere Definition.
- Deep Quarry: Beyond the hype — Auditor EY highlights its efforts — Gegenposition.
Zirkulaere Finanzierung und Kreditmarkt
- Bloomberg: Apollo Wraps Up $35 Billion Debt to Buy AI Chips for Anthropic
- Crypto Briefing: Google backs $35B chip deal for Anthropic — Garantien und Restwertabsicherung.
- Yahoo Finance: Apollo, Blackstone lend $35B against AI chips
- Bloomberg via Yahoo: Nvidia Credit Risk Jumps in Swaps Market — CDS-Sprung am 27.07.
- The Next Web: Nvidia announced $750bn of AI deals — its own credit market flinched
Oracle
- heise: S&P downgrades Oracle to BBB-
- Analyse zum Downgrade und zur OpenAI-Konzentration
- Zusammenfassung der S&P-Begruendung — inkl. eingeraeumter Fehleinschaetzung.
- The Register: Oracle outlines all the ways it could lose the farm it bet on AI
- Tom's Hardware: Oracle and OpenAI scrap planned Abilene expansion
- Ed Zitron: OpenAI Losses Increased Nearly 8X in 2025 — testierte Zahlen.
Risikotransfer in die Altersvorsorge
- Quinn Emanuel: Emerging Litigation Risks in AI Data Centers (PDF)
- PitchBook: Data center overbuilding poses risk to pension dollars
- Forbes: Private Equity And Private Credit Debt Levels Should Alarm Regulators
- Top1000funds: Dutch pension funds face tech reckoning, warns central bank
Treasury-Entwurf und Nachfrageseite
- NOTUS: Treasury Has an Internal Report Warning About the Dangers of an AI Bubble — Erstveroeffentlichung.
- Dagens: Leaked report from US Treasury lists possible risks of AI bubble — mit Bessent-Zitaten.
- Yahoo Finance: Treasury Department rips draft report warning of "AI bubble" — Gegendarstellung.
- Einordnung inkl. Adressatenkreis
- NBER-Arbeitspapier zu betrieblicher KI-Nutzung (Fassung Fed Atlanta, PDF)
- CEPR/VoxEU: Firms predict an AI productivity boom is coming
- Fortune: Why do thousands of CEOs believe AI is not having an impact
- OfficeChai: Share Of US Models On OpenRouter Has Collapsed From 70% To 30%
- BigGo Finance: Chinese AI Models Sweep OpenRouter Top 10 — Coinbase, Airbnb, Vercel.
- FourWeekMBA: OpenRouter Usage Data — Gegenposition: Volumen ist nicht Umsatz.
- Bloomberg: Lutnick's Letter to Anthropic Warned of Curbs on Top AI Models
- SOFX: France Cuts DGSI's Palantir Contract Six Months After Renewal
Cashflow nach den Q2-Zahlen
- Yahoo Finance: The AI spending boom is hitting a key Wall Street metric — BofA-Projektionen.
- Gizmodo: Meta Struggles With Limited Returns on Its AI Spending
Aufsicht und Analystenunabhaengigkeit
- SEC: Statement von Kommissar Uyeda zum Global Research Analyst Settlement, 05.12.2025 — Primaerquelle.
- FINRA: Time to Move On — The SEC Was Right to Retire the Global Research Analyst Settlement — Gegenposition, mit Verweis auf Levitts Widerspruch im WSJ vom 21.12.2025.
Fachliteratur
- Bloomfield, Robert J. (2002): The "Incomplete Revelation Hypothesis" and Financial Reporting. Accounting Horizons 16 (3), S. 233–243
- Sloan, Richard G. (1996): Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows About Future Earnings? The Accounting Review 71 (3), S. 289–315
- Shleifer, Andrei / Vishny, Robert W. (1997): The Limits of Arbitrage. Journal of Finance 52 (1), S. 35–55
- Cornell, Bradford / Damodaran, Aswath (2020): The Big Market Delusion. Financial Analysts Journal 76 (2)
Methodische Anmerkung: Die 1,65 Billionen sind eine Schaetzung auf Basis von Fussnotenauswertung, keine testierte Kennzahl; Morgan Stanley und Moody's kommen mit abweichender Methodik auf andere Werte. Microsofts 24,1 Milliarden sind offengelegt, der Anteil von rund 70 Prozent ist eine Ableitung Bloombergs auf Basis einer unterstellten Wachstumsrate. Amazon nennt Laufraten und Kundennamen, aber keine Aufteilung — die Zuordnung bleibt insoweit eine Schlussfolgerung, nicht eine Meldung.
Die Infografiken wurden programmatisch (matplotlib bzw. HTML und SVG mit Playwright)aus den im Text genannten Daten gerendert.
Fuer die Erstellung dieser Recherche kamen Modelle von Perplexity und OpenAI zum Einsatz. Prompterstellungen fuer Thumbnails werden von Claude uebernommen!
